黃金這輪調整的原因不僅在于實際利率的高低，更關鍵的是兩條線：美元信用和金融屬性。美元信用對應美國財政壓力和央行配置需求；金融屬性則涉及全球流動性、美元匯率及避險交易。目前這兩條線都不利于黃金。

浙商證券金融工程分析師陳奧林等在研究中指出，貨幣屬性和金融屬性是驅動金價最重要的兩大因素，而目前二者均處于不利狀態，導致黃金的調整趨勢可能延續。這套框架將AI資本開支納入了黃金定價。如果科技巨頭的資本開支支撐了美國經濟，美國政府就不必依賴更大的財政赤字來托底增長，市場對美國財政可持續性的擔憂會緩和，從而削弱黃金的中期配置邏輯。同時，強勁的經濟和頑固的通脹會壓縮美聯儲降息空間，甚至強化加息預期，進一步壓制黃金的金融屬性。

因此，黃金要重新獲得階段性機會，未必先看地緣風險或美債實際利率回落。更近的觀察窗口可能是7-8月美股財報季：存儲等環節已大幅漲價，如果AI資本開支計劃沒有同步大幅上修，意味著實際建設規模下降，這可能成為黃金企穩的一個信號。

過去幾年，黃金最容易被誤判的地方是將其簡化為“實際利率的反函數”。2023年就是個反例。當時美聯儲仍在緊縮周期，美國實際利率處在高位，按傳統框架黃金不應太強，但金價明顯背離實際利率，背后的驅動來自美國財政：加息周期里，美國政府仍大幅寬財政，償債壓力上升，美元信用受損，黃金獲得配置力量支撐。